virtual office

伴隨著地產調控政策加溫，萬科、恒大率先降價，地產商資金鏈備受矚目。2008年的那輪地產調控曾令不少開發商瀕于破產，一位知名北京地產公司的老板如此描述當時開發商資金鏈普遍告急的狀況：我們的資金鏈是按小時計算的，像我們這樣沒有出現逾期貸款的開發商是少數。

這一輪調控是否會將開發商再度推至懸崖邊上？誰又是最危險的第一撥？從各家地產上市公司的財務情況看，盡管2009年強勁的銷售和寬松的信貸環境使得開發商的資金狀況顯著改善，負債率大幅下降，但隨著2009年以來拿地高潮帶來的資金巨大流出，以及一季度銷售增速放緩，銀行收緊貸款，很多開發商的負債已明顯上升。在本輪調控后交易量大幅下降的情況下，開發商的資金鏈承受考驗。在部分投行開出的榜單中，綠城中國(03900.HK)、富力地產(02777.HK)與恒盛地產(00845.HK)的危險系數均名列前茅。

現金流轉負

對地產公司，現金情況是觀察其資金鏈最直接的指標。2009年末，A股和香港上市的主要地產公司負債率明顯下降，凈借貸比［(借貸總額-現金及等價物)/權益］多降至50%以下。比如，中國海外發展(00688.HK)在獲得母公司中國建筑（601668.SH)50億港元注資后，凈借貸比從48.6%下降到22.4%。富力地產的財務危機也有所緩解，凈借貸比由2008年的123.2%降至97.6%。

很多公司談到現金時經常回避其中還有部分受限制現金。以恒大地產(03333.HK)為例，2009年報顯示，現金總額為143億元，但有70億元屬受限制資金，其中40億元是在建項目保證金，30億元是銀行承兌匯票及貸款保證金；非受限現金只有73億元。同樣，碧桂園(02007.HK)2009年末的84億元現金及存款中有38億元是受限資金。而恒大地產在2008年最危險的時候，現金只有7.5億元，經營現金流為-52億元。

一年來開發商驟增的現金來自何處？銷售回款是大頭。去年恒大的營業收入為57.2億元，合約銷售額303億元，增長4倍。A股地產上市公司2009年的預收款增長近1倍，達到1907.63億元，相當于2007年和2008年預收款項的總和。

中信建投房地產行業分析師陳瑩認為，2009年開發商資金多入少出。2008年房屋滯銷使得開發商在新開工和購置土地方面較為謹慎，2009年購置土地面積同比下降13.26%。這為地產上市公司積累了大量現金，總額達1985.63億元，同比增長84.12%。其中市值前20位地產上市公司擁有現金1199.3億元。

也有些公司現金主要來自融資。2009年末碧桂園的經營性現金流和投資性現金流均為負數，而融資現金流為53億元。如果碧桂園不多次發行高息債，其財務狀況堪憂。碧桂園2009年共借貸177億元，其中銀行貸款109億元、可轉債42億元、優先票據26億元。今年4月7日，碧桂園又發行了5.5億美元7年期優先票據，利率高達11.25%。

但是，好日子已經過去。今年一季度部分開發商的經營性現金流已轉為負數，這是一個值得關注的信號。

國信證券對A股120家地產上市公司的研究報告認為，2009年末政策開始調整后，一季度地產股銷售面積下滑，地產龍頭的銷售業績表現不佳，萬科、中國海外發展兩大龍頭1月-4月累計銷售面積分別同比下滑11.6%和12%。

地產板塊2009年末每股現金流和經營現金流分別為0.89元和0.38元，但一季度末均由正轉負；一年內到期的非流動負債與短期借款之和占貨幣資金比重在一季度末由52.9%升至56.7%，顯示短期償債能力略有下降。而政策面惡化將導致樓市量價齊跌，多數地產股直接融資恐難順利實施，未來業績堪憂。

市場普遍認為，中海地產、保利地產(11.34,-0.10,-0.87%)(600048.SH)、華潤置地(01109.HK)這樣的大公司資金充裕，受調控影響小，但實際上它們在拿地過程中耗資巨大，一季度負債率也有所上升。

2008年以來中海一直沒有拿地，但2009年8月后共買18塊地，耗資400多億元。2009年末中海現金總額為238.9億港元，凈借貸比只有22%，一季度則上升至50%，超出公司預計的40%的目標。

保利地產一季度每股現金流則變為負數，從2009年末的2.77元跌至-0.39元；扣除預收款后的資產負債率，由2009年末36.7%上升至43%，一年內到期的非流動負債與短期借款之和占貨幣資金的比重，由2009年末的26%升至46%。分析認為，保利地產因2009年以來拿地較多，一季度在建建筑面積973萬平方米，2010年項目開發資金需求預計在300億元以上。

保利地產董秘岳勇堅對本刊記者表示，保利現在資金安全，我們還會按計劃投資200億元拿地。據他介紹，保利去年賣得太快，我們現在面臨最大的問題反而是貨量不夠。

土地款高壓

在年報不為人注意的角落，隱含著一項重大的支出資本承擔(已簽訂合同但未支付的約定資本項目支出)，一般是待繳的土地款和工程款。這有助于判斷企業未來的資金鏈情況。

2009年以來，很多開發商拿地兇猛。2009年，保利地產新增土地儲備1338萬平方米。年報顯示，2009年末，保利地產有175億元的承擔，其中一年內需要支付的土地款106億元，建安款55億元。不過，保利有較為雄厚的資金實力承擔，公司當年直接投資395億元，銷售回籠422億元，定向發行融資80億元，貸款凈增59億元。

很多開發商只列明承擔總數，未述年限。從保利情況看，90%承擔需在一年內支付。不過，市場人士分析，這還得看相關政策的執行力度。

去年底，財政部、國土資源部等五部委聯合發文加強土地出讓收支管理，繳納土地款原則上不超過一年，首次繳納比例不得低于50%。如果這一政策得到地方嚴格執行，則去年拿地多的開發商下半年必須繳齊土地出讓金并開工，如果屆時市場成交量持續低迷，將給這些開發商帶來很大資金壓力。目前，地方上仍有大量囤積土地未被收回。

以在三四線城市儲備大量土地的碧桂園為例，2009年報披露，4043萬平方米的土地儲備中，已獲得施工許可證的為1316萬平方米，65個項目中還有2558萬平方米未開發，需要繳納的建筑款(含土地款)為163億元。類似規模的公司，待繳的土地款往往超過百億。去年拿地較為謹慎的萬科(000002.SZ)在未來若干年內要承擔的土地款為115億元，建安款為143億元。

資金實力較強的中海地產，從2009年8月后開始買地，至今年一季度，在八個城市買了九塊地，土地儲備達3055萬平方米。土地支出加上收購、還債，現金驟降至158億港元。但其一年內應付的土地款較少，近40億港元。

相比之下，富力負擔較重。在停止收購土地一年多以后，富力從2009年5月后開始拿地，2009年12月聯合其他公司拿下廣州亞運城項目，此外還拿了六塊地(合計35億元)，總土地儲備2200萬平方米。2009年年報披露，未來需要承擔的支出總計達169億元。

遠洋地產(03377.HK)表現也較激進，2009年以87.7億元買了9塊地，新增土地儲備的樓面面積為289萬平方米，使總土地儲備增至1380萬平方米，資本承擔近72億元。雅居樂(03383.HK)2009年新增土地儲備554萬平方米，共涉資187億元，總土地儲備達3215萬平方米，未來為土地款及物業發展需要承擔的支出為172億元。

資本承擔最高的是綠城中國，其96個項目土地儲備總面積達3083萬平方米，其中2009年新增比例很高，共新增37宗土地儲備，面積421萬平方米，土地款456億元，這給綠城帶來需承擔的資本支出高達214億元。
business services