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隨著公開招股書的披露，兩年來圍繞恒大地產財務危機的真實內情也一一浮現。其中今年6月，恒大地產董事局主席許家印通過妻子利用離岸公司以1.5億美元代價收購周大福旗下一公司，增持恒大地產11%的股份，一舉將許家印的控股權擴大至難以撼動的67.55%一事，成為外部非議戛然而止的拐點。

恒大地產(3333.HK)于10月22日中午啟動公開招股程序，擬發行16.15億股(其中38%為舊股)，招股區間為3~4港元。這一招股價已經相比首次IPO時的3.5~5.6港元公開招股報價大幅下降。截至目前，已有包括李嘉誠在內的香港富豪投入重金認購股份，恒大地產的二次IPO之路正進入最后階段。

與此同時，記者翻閱這份多達700多頁的招股文件，發現外部對恒大地產曾經遭遇的財務難題有過度解讀嫌疑。事實上，過去12個月里，恒大地產在全國范圍內展開的去存貨戰役效果顯著，加上恒大地產借勢對公司的可換股債與結構性貸款也展開債務重組，這一切都使得恒大地產并非如人們想像的那樣危機重重。

而數據最具說服力。分析人士認為，恒大地產此次最高融資65億元，是以僅僅發售10%股份為代價，而同期招股上市的恒盛地產(0845.HK)是集資額最大的一家，達到78.85億元，但是，恒盛地產發售的股份數目卻達到總股本的29%。

秘訣何在？

秘訣一：重組債務帶來轉機

恒大地產兩次謀劃上市，可謂眾目睽睽。

恒大地產的輿論麻煩始自首富光環，內因卻在于資本市場大幅下挫，在估值偏好發生轉移的背景下，土地儲備不再是賣點，而成為引爆財務危機的導火索。2008年3月20日，恒大地產首次IPO宣告不利，3個月后，恒大地產宣布達成私募5.06億美元的協議，向包括德意志銀行、美林在內的機構發行近4億股新股。

由于保密協議，猜測由此而生。其間媒體不斷報道稱，恒大地產為了私募成功，與各個機構簽訂了苛刻的對賭協議，假如恒大地產沒有在規定期限內上市成功，其股份將被大舉稀釋，甚至有丟失控股權之虞。

然而事實并非如此。根據最新的招股文件，如果新投資者遭遇損失，恒大地產只需提供相當于私募總金額共18%的貼現補償，并向新投資者發出認沽期權，承諾在先前的結構性貸款到期日之后，可以50%的年度回報率每股股份認購價贖回所有股份。

但是，由于這個結構性貸款到期日獲得新投資者的豁免，已經延期至2010年3月底，如此看來，已經踏上二次IPO紅地毯的恒大地產已經沒有必要為這筆認沽期權而擔憂了。

此外，恒大地產自2006年即開始重組公司業務，其間先后作出多筆融資安排。例如，2006年12月6日，恒大地產與包括德意志銀行在內的四家金融投資者達成交易，向后者發行8億股可換股優先股，融資4億美元。這筆交易是恒大地產歷史上首輪私募，旨在應付恒大地產亟待支付給中國工商銀行的到期2.3億美元的貸款。

然而，一年之后，即2007年11月，恒大地產即宣布等額贖回這筆4億美元的可換股交易合同。

本報記者先前在恒大地產首次IPO失利后曾采訪諸多投行人士，后者大多表示，從機構退出的角度考量，投行已與恒大結成利益共同體，或者修改融資協議條文，或者再次投入重金。一味逼宮，則所有人的利益都會蒙受損失，這亦為財務重組創造了契機。

事實上，去年以來，受困于高杠桿的財務局面，多家上市公司如綠城中國（3900.HK）和中新地產(0563.HK)都曾利用投資者的上述心理成功進行了債務重組，一舉渡過難關。

秘訣二：項目融資替代股本融資

在圍繞恒大地產財務危機的種種傳言中，外部最大的擔心在于，經過一系列融資后，恒大地產董事局主席許家印將極大地稀釋股權，甚至淪為少數股東。然而，最新披露的招股文件顯示，在眾多融資中，至少有三筆交易為項目融資，本身并不涉及恒大地產的公司股權。正是這幾筆關鍵交易，為恒大地產及時提供了項目拓展的資金，并且牢牢將合作伙伴聚攏在自己身邊。

文件顯示，這三筆交易分別在恒大地產與美林、恒大地產與鄭裕彤旗下的周大福之間完成，投資對象分別為恒大在廣州、佛山和武漢的三個物業。根據合約規定，恒大地產與美林共同開發廣州恒大御景半島，后者注資1.3億美元。在佛山和武漢的兩個項目中，恒大從周大福分別獲得4.82億元和2.72億元的中長期貸款。

與周大福的合作發生在恒大地產首次IPO失利一個月后，當時外界大多認為，鄭裕彤敢于火中取栗，一定是為了提前鎖定恒大資產池中的優質物業，許家印則面臨被瓜分之虞。

然而事實顯示，在仍然享受武漢和佛山兩個項目各40%權益的前提下，恒大地產稍許折讓，卻引入資金，盤活全局。分析人士相信，這一判斷將是閱讀完招股書后的非常深刻的一個印象。

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