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泛海建設一意孤行豪賭商業地產大躍進，但卻把現金周轉寄托在單一北京項目上。

停了，都停了。一位緊盯泛海建設（000046.SZ）的分析師朋友透露說，泛海建設已大面積停工。

2007年，泛海建設風光一時，整體上市火線晉升一線，頗長了民企志氣。但今年下半年以來，中金、招商、長江等多家主流券商再次登門叩訪后，卻默然而退，對泛海的探討基本銷聲匿跡。

2停3緩，一分錢逼死英雄漢

現在主流券商都不去寫它了，某知名券商分析師說，不太看好泛海的模式，現在形不成收益，但寫出來又開罪公司。有趣的是，中投證券分析師迄今為止仍孜孜不倦的高調推薦買入。

其觀點在業內一時傳為奇談，有一次我們拿了她最赤裸裸的一個報告去問盧志強（編者注：盧志強是泛海集團董事長），連盧志強都搖頭，說很多論據不靠譜。經理財周報多方證實，泛海建設2008年計劃開工的占地4002.1畝的武漢王家墩CBD項目、青島泛海國際購物中心、青島名人廣場等項目一拖再拖至今仍未得開工；東風鄉1#、2#、3#土地、深圳月亮灣二期等項目也已基本叫停。

而上海董家渡項目6年來毫無動靜，它拆遷問題一直拖而未決。上述人士感嘆，本來是個好公司，土地多，成本也低，可惜了。另一位北京知名地產人士總結說，往狠一點說，它一分多的錢都沒有，這就叫一分錢逼死英雄漢。泛海是一個靠重組鵲起的梟雄公司。回頭看，盧志強是在拿一腔理想去賭財務杠桿，奈何天不遂人，反受其害。

疑團背后，泛海的癥結在哪里？

泛海何至于一分錢都沒有？一個沒有短期借款的公司如何會短期償債能力（速動比率）全行業倒數？這要從一個看似毫不相關的財務疑團開講。

三季報顯示，泛海建設毛利達47.93%，處于5年歷史絕對高位。但凈資產收益率卻只有2.57%，比年初大幅下滑10余個百分點，實際上2008以來的ROE和EPS一直急劇下滑。

杜邦分析法對這一疑團解釋是，泛海資產周轉率同比從0.44下降到了0.09。即便扣除2007年增發后增加的股本，其周轉率也只有0.27。事實是，泛海三季度業績超乎預期下滑達63%，歸屬母公司凈利潤同比下降55.99%。

一言以蔽之，資產周轉出了問題，具體來說是存貨周轉出了問題。這形成了泛海建設低成品、高開發成本的庫存結構。中報顯示，169億存貨中，開發產品存貨只有10億，但有159億的在建項目和待建土地。三季度末存貨有增無減，達到170億，占總資產比高達86%。

這其中只有10億左右可供變現，絕大部門集中在北京泛海國際居住區這一項目，但基本賣不動，新收入很少。多位人士證實，泛海拒絕降價，陷入價滯量跌境地。從單季營業收入看，亦由最高峰的13.48億下降到2008年三季度的1.66億元，降幅達87.68%，而從財務報表分析，這部分收入大部分應是應收賬款平滑而來，這說明泛海三季度的毛利乃是虛高，并進一步造成了有收入無現金流的困境，三季度經營性現金流凈出0.7億。

這歸咎于，盧志強認為巨額土地儲備珍稀，要精耕細作，壓根不想做高周轉模式。泛海建設新推樓盤過于單一稀少，一直以來北京項目依賴程度都高于90%。且實際上，泛海建設樓盤枯竭早在2007年4季度就已埋下伏筆。四季度是地產黃金季節眾所周知，若對比2007年招保萬金和泛海建設的主營季度分布圖便知，前四家公司4季度收入基本占全年60%左右，而泛海只有37%。北京泛海國際居住區項目經過3季度6048%的爆發性銷售增長，4季度已同比下滑23%，環比降低29%，此后銷售收入一蹶不振。

就在造血功能日漸枯竭的牛市末尾，泛海建設卻激增了約1300萬平米土地儲備，高調推出包括武漢王家墩CBD等多個大商業地產項目。商業地產開工集中、投入更大、周轉更慢，按照規劃僅2008年資金需求高達200億，2009年更甚。但到三季末止，泛海的經營活動現金僅流入了22億元。正是這巨大缺口讓2008年8項目150萬平米建設藍圖成一紙空談。

一個最多10億的項目周轉，怎么可能扛得起高達數百億的開發重壓？盧志強看不清這嚴重的失衡嗎？
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